和西方以降息为主的货币政策不同,我国主要通过LPR政策利率引导+“宽信用”,即中央层面督促商业银行扩大贷款,以及利用结构性货币政策工具“精准滴灌”重点领域来刺激经济。从理论上来说,货币市场利率,应该围绕政策利率如7年逆回购利率波动,但近两年以来,有两次出现货币市场利率大幅度走低,甚至持续性、显著低于政策利率的现象,所谓“利率塌陷”。为什么我国并未出现大规模流动性过剩的情况下,市场利率会脱离政策利率,突然大幅度下降呢?其中的实体经济融资需求疲软、货币空转现象值得高度关注。
(资料图)
2020年疫情以来,我国发生两次显著的“利率塌陷”现象。
第一次,是在2020年2月至同年6月,为期5个月。期间,7天逆回购利率由2.4%降至2.2%,DR007大幅下行并在3、4月份跌至低谷(约在1.3%-1.5%之间)。
第二次,是在2022年4月至今,已持续8个多月。期间,逆回购利率由2.1%降至2.0%,而DR007快速降低并在7、8月份探底(约在1.4%-1.6%之间)。
“利率塌陷”根本原因在于融资需求不足,而不是资金面紧张。
由于两次“利率塌陷”出现的时间与疫情影响经济的时间高度吻合,因此一种可能的解释,是疫情后,央行为了刺激经济,加大了流动性的投放力度,流动性过剩导致市场利率下滑。同时,由于实体经济融资需求不足,信贷收缩,市场利率下滑。总体而言,就是货币市场的供过于求导致的。
首先看供应端。从数据看,2022年央行投放的流动性总量,其实尚未达到“过剩”的地步。
例如,央行2022年4月至11月公开市场操作货币投放合计为负值,达-1670亿元。
2022年4-7月MLF余额保持4.95万亿元,此后不断减少,到11月已降至4.4万亿元,显示人民银行均未在公开市场和通过MLF投放过剩的流动性。
即使是在2022年4月,央行下调存款准备金率0.25个百分点,此后也再未降准。而且,从降准幅度看,本次与此前历次降准至少下调0.5个百分点相比,降准力度也明显偏弱。
其次看需求端。第一,12月金融数据显示,企业债券规模收缩,反映实体经济低迷因而企业融资收缩。
12月,企业债券融资-2709亿元,该数据降低到了历史同期的最低水平。这说明,由于企业盈利能力下降,更重要的是,近期以房地产为主债券市场因违约事件蔓延和风险集中释放,表现为私人部门的投资风险偏好大幅收缩。
然而,企业的中长期贷款却呈现相反走势,表现为持续超长扩张。12月,企业中长贷融资1.2万亿,为历史同期最高;同比增速257%,创下历史最高记录。企业中长期贷款的增加,其背后实质是政府宽信用的驱动,尤其是来自于基建、房地产“第一支箭“的效果呈现。例如房地产救市“第一支箭”发布后,国有大型银行密集授信,交通银行、中国银行、农业银行、工商银行等就向17家房企提供超1.6万亿元的意向性融资额度。
2022年12月新增企业债融资负增长
第二,商业银行从央行贷款规模也在减少,说明信贷需求不足。
央行资产负债表中的“对其他存款性公司债权”余额触顶回落,由3月的12.93万亿降至10月的12.90万亿(8月一度曾降至11.77万亿),同期央行总资产也不增反降。这说明实体部门贷款需求不足,进而导致商业银行资金需求低迷,使得中央银行对商业银行贷款出现“量价同减”。
关键词: 财观宽信用失效导致货币空转 利率塌陷只因需求